Tiger Global Management to fundusz o prostej tezie inwestycyjnej: trzeba wchodzić we wszystkie deale, w jakie można, (jeśli tylko spełniają kryteria) i nie przejmować się przy tym za bardzo po jakiej cenie wchodzimy, jeśli spółka ma potencjał na wygenerowanie zysków dla funduszu. Skoro to takie proste, dlaczego inne firmy nie idą w ślady Tiger Global Management? Odpowiedź znajdziecie w najnowszym odcinku Modeli Biznesowych.
Zapraszamy też do lektury/obejrzenia poprzednich odcinków:
Modele biznesowe #001: Jak zarabia Lambda School?
Modele biznesowe #002: Jak CAA stworzyło MILIONOWY BIZNES?
Modele biznesowe #003: Jak Coca-Cola stała się jedną z największych marek na świecie?
Modele biznesowe #004: Disney – Firma, która zbudowała potężne imperium rozrywkowe
Modele biznesowe #005: VISUALIZE VALUE – skuteczny model biznesowy AGENCJI MARKETINGOWEJ
Modele biznesowe #006: Co stoi za sukcesem Netflixa?
Modele biznesowe #007: Opendoor – startup, który może ZDOMINOWAĆ RYNEK NIERUCHOMOŚCI
Modele biznesowe #008: 3G Capital – FUNDUSZ, którego spółka notuje ponad 50 mld $ przychodów
Obejrzyj odcinek:
Transkrypcja video:
Pozwólcie, że postawię tezę, która nie zaskoczy nikogo: bycie udziałowcem najlepszych spółek technologicznych na świecie to naprawdę dobry pomysł na pomnożenie majątku. Szkopuł tkwi w tym, że możemy wszyscy nie zdawać sobie sprawy z tego, jak dobry jest to pomysł. Może to nawet najlepszy pomysł w historii… inwestowania?
Fundusz venture capital, który wchodzi na późniejszych etapach, inwestuje duże kwoty w porównaniu z funduszami inwestującymi na wczesnym etapie. Na przykład inwestycja Softbanku w Alibabę w roku dwutysięcznym wyniosła 20 milionów dolarów.
Na zdjęciu widzicie Jacka Ma, który jest założycielem i prezesem Alibaby. Ten gość w szykownym swetrze obok niego to Masayoshi Son, który jest CEO i założycielem Softbanku. W tego typu transakcjach nie tylko kapitał jest duży – zwroty też bywają spektakularne. Dzisiejszą wartość udziałów Softbanku w tej konkretnej transakcji szacuje się na 100 miliardów dolarów, co oznacza zwrot zainwestowanego kapitału na poziomie około 5000 razy. Ten rynek podlega jednak dużym zmianom. Pozwólcie, że Wam o tym opowiem.
Tiger Management
W 1980 Julian Robertson założył fundusz inwestycyjny Tiger Management. Inicjalne 8 milionów dolarów kapitału inwestycyjnego pochodziło od przyjaciół i rodziny. Było to możliwe, ponieważ jego ojciec był przedsiębiorcą, a on sam – byłym oficerem marynarki wojennej i brokerem na Wall Street. Jako brokerowi powodziło mu się na tyle dobrze, że objął kierownictwo nad działem zarządzania aktywami firmy, w której pracował. Po kilku latach wziął roczny urlop, w trakcie którego przeprowadził się do Nowej Zelandii, aby napisać książkę. Po jej napisaniu, zamiast wrócić do pracy, zabrał się do roboty we własnym funduszu. I się zaczęło.
Delikatnie mówiąc – poszło znakomicie. 28 lat później, w 1998 roku, aktywa pod zarządem funduszy z rodziny Tiger Management osiągnęły rekordową w historii tej firmy wycenę: 22 miliardy dolarów. I wtedy zaczęły się kłopoty. Robertson poprawnie zidentyfikował tworzącą się wtedy bańkę internetową i odmówił partycypacji w pompowaniu tego balonu. W efekcie jego fundusze przedstawiały gorsze wzrosty wartości aktywów niż indeks S&P 500, ponieważ S&P 500 miał ekspozycję na bańkę internetową w fazie pompowania – a Tiger nie. Zresztą, końcówka lat 90 to nie był najlepszy czas dla funduszy hedgingowych – rynek nadal miał kaca po kryzysie azjatyckim i upadku Long Term Capital Management.
Wskutek niesprzyjającego klimatu inwestycyjnego i kiepskich rezultatów osiąganych przez jego fundusz w relacji do indeksu, inwestorzy wycofywali środki. W efekcie założyciel postanowił zwrócić całość niewycofanego kapitału inwestorom i całkowicie zamknąć fundusz. Po zamknięciu funduszu Robertson był wart jakieś 400 milionów dolarów, więc nie było tragedii.
Tigers Seeds i Tiger Cubs
Zamiast w wieku 68 lat przejść na zasłużoną emeryturę, Julian Robertson postanowił finansować i wspierać w roli mentora zarządzających nowopowstającymi funduszami hedgingowymi. Z czasem, tych, których finansował, zaczęto nazywać tygrysimi nasionami (Tiger Seeds) a tych, którzy byli jego podopiecznymi, nazywano tygrysimi młodymi (Tiger Cubs). I tu zaczyna się historia naszego dzisiejszego głównego bohatera – funduszu Tiger Global Management.
Istotną częścią Tiger Cubs i Tiger Seeds byli analitycy poprzednio zatrudnieni w nowozamkniętym funduszu Jima Robertsona. Żebyście mieli jasność, o jakiej skali zjawiska mówimy: W 2020 roku było około 10 000 funduszy hedgingowych na świecie, z czego około 3600 w USA. Nie dotarłem do ilości funduszy hedgingowych w 2000, ale zakładam, że w relacji do 2020 roku ich ilość była proporcjonalna do wartości aktywów pod zarządzaniem. 21 lat temu aktywa pod zarządzaniem tego typu funduszy wynosiły jakieś 7% z tego co dziś. Jeśli istniało też 93% mniej funduszy, to w USA mogło być ich wtedy nieco ponad 250. Według różnych szacunków ilość Tiger Seeds i Tiger Cubs waha się pomiędzy 100 a 400. Trzymając się konserwatywnej strony tych szacunków, możemy powiedzieć, że kapitał i mentoring Robertsona wytworzyły połowę tej branży w USA. Gdybyśmy chcieli być agresywni, moglibyśmy stwierdzić, że spod ręki tego gościa wyszło półtora razy tyle funduszy co spod ręki wszystkich zarządzających funduszami przed nim.
Jednym z analityków w Tiger Management był Chase Coleman III, który założył swój fundusz w 2001 roku. Coleman, żeby było oryginalnie, nazwał go Tiger Technology, a potem dopiero przemianował na Tiger Global Management. Robertson znał go od dzieciństwa, ponieważ Coleman był jednym z kolegów ze szkoły jego syna. Dziś, po 20 latach działalności, ten fundusz ma 65 miliardów dolarów aktywów pod zarządem przy stu pracownikach w biurach w Nowym Jorku, Hongkongu, Pekinie, Singapurze i Bangalore.
Sposób działania funduszu Tiger Global Management
Fundusz hedgingowy działa w oparciu o dwa strumienie przychodów:
- Pierwszym jest opłata za zarządzanie, która stanowi od 1 do 4% aktywów pod zarządzaniem rocznie. Zarządzasz miliardem dolarów: masz 10 milionów rocznie na utrzymanie i sfinansowanie ciągłości operacji.
- Drugi strumień to tzw. carry, który sięga od 10 do 30% od zysku funduszu.
Najczęściej spotykanym sposobem działania tego typu funduszy jest tak zwane two-and-twenty, a więc 2% od aktywów pod zarządzaniem i 20% od zysku wypracowanego przez fundusz.
Tiger po 4 latach działalności uruchomił ramię private equity. Z czasem, z uwagi na tempo wzrostu, ekonomikę zainwestowanych biznesów, czy branże, inwestycje private equity, wykonywane przez fundusz, wyglądały coraz bardziej jak inwestycje venture capital na późnym etapie. Ostatecznie VC stało się trzecią nogą działalności funduszu. W każdym typie tego typu funduszy inwestorzy oczekują od zarządzających, że włożą w nie część swojego kapitału. Ta część czasami bywa malutka, a czasami bardzo duża, w efekcie czego zarządzający występują także w roli inwestora.
W latach 2003-2019 wszystkie trzy nogi funduszu zbierały coraz więcej pieniędzy i dostarczały coraz większych zwrotów. Zbierali dużo, bo w latach 2007-2017, zdaniem raportu Preqin Venture, zebrali najwięcej kapitału wśród wszystkich funduszy venture. Mieli cyfry na to, żeby argumentować do limited partners. Naturalnie, co zebrali, musieli alokować. Od 2004 roku średnia wewnętrzna stopa zwrotu funduszy spod znaku Tiger Global Management wynosi 26%, a w 2020 roku, zdaniem funduszu inwestującego w fundusze LCH Partners, dowieźli inwestorom największe zwroty wśród funduszy hedgingowych – 10,4 miliarda dolarów.
Jak inwestuje Tiger Global Management?
Jednak w ostatnim czasie nie tylko gotówka dostarczana przez ich ramie hedgingowe była spektakularna. W pierwszym kwartale 2021 Tiger Global Management dokonał 60 inwestycji venture capital. To daje około cztery inwestycje tygodniowo. Jedynym innym przypadkiem tego typu bonanzy inwestycyjnej, jaki znam, jest General Electric, które w czasach prezesury Jacka Welcha miewało lata, w których prowadzili 200 akwizycji rocznie. Loga za mną pokazują, że to są naprawdę grube tematy.
Jak to możliwe? Tiger ma wyróżniającą się propozycję wartości z punktu widzenia przedsiębiorcy technologicznego. Czym się ona wyróżnia?
- Globalność – gdy masz globalną perspektywę, możesz dokonywać większej ilości inwestycji w bardziej zdecentralizowany sposób. Biuro nowojorskie prowadzi swoją politykę inwestycyjną niezależnie od Singapuru, więc możecie równolegle operować na większej ilości procesów decyzyjnych.
- Oportunizm – jeśli teza inwestycyjna jest tak szeroka, jak „spółki technologiczne”, bez zawężenia geograficznego możesz po prostu inwestować w dobre deale, które trafiają na twoje biurko, i szukać szeroko. Zestawcie sobie to z przeciętnym polskim funduszem, który musi inwestować w rundzie seed tylko w startupy na terenie Polski, inwestować na poziomie 1-4 miliony złotych i tylko w jeden model biznesowy, jak SaaS czy hardware. Naprawdę, nie ma co zazdrościć polskim funduszom, które mają wąską tezę inwestycyjną.
- Prędkość – ta jedna statystyka przekonała mnie do tego, żeby zrobić ten odcinek i odrobić lekcje na temat Tiger Global Management. Oni są w stanie zamknąć rundę w 3 dni. Coś niesamowitego.
- Kasa – Tiger jest znany z tego, że zdarza mu się bardzo agresywnie wyceniać rundy i po prostu przebijać oferty innych inwestorów. To praktyka, z której słynie Softbank Vision Fund, w którym Tiger zresztą jest limited partnerem.
- Dostęp do konsultantów – Tiger płaci rachunki swoich spółek portfelowych za pomoc firm konsultingowych, w kontrze do opinii przeciętnego funduszu, czy startupowca, którzy uważają, że konsultanci w startupach się nie sprawdzają.
- Inny rytm działania – Tiger kontaktuje się z szybko rosnącymi spółkami i sam proponuje ich sfinansowanie, zamiast czekać aż to spółki przyjdą do niego lub rozpoczną proces inwestycyjny.
- Długoterminowy kapitał – przeciętny VC chce sprzedawać po 7-10 latach. Tiger operuje zarówno jako fundusz venture capital, private equity, jak i na rynkach publicznych. W efekcie Tiger nie musi cisnąć swoich spółek portfelowych o exit po siedmiu latach, ponieważ nie spieszy im się do rozdystrybuowania gotówki po exicie albo akcji po debiucie giełdowym do limited partnerów. Może też zdarzyć się tak, że kieszeń venture capital sprzeda kieszeni public markets swoje udziały w jakiejś spółce, przez co limited partnerzy VC dostaną swoje zwroty w gotówce, ale aktywa nadal pozostaną w bilansie Tiger Global Management.
Przy omawianiu dowolnej propozycji wartości dowolnej firmy warto zadać sobie pytanie o to, dlaczego nie jest ona łatwa do zreplikowania. Skoro Tiger tak robi, to dlaczego inne fundusze po prostu ich nie skopiują, osiągając tak samo dobrą lub lepszą propozycję wartości?
W przypadku Tigers nie jest to takie proste – choć coraz więcej funduszy próbuje. W tym kierunku idą m.in. Andreessen Horowitz, Coetue Management, czy Addition, założone przez Lee Fixela po odejściu z Tiger Global Management. Ciekawostka jest taka, że to Fixel odpowiadał za inwestycję Tigera w Pracuj.pl w 2006 roku.
A dlaczego nie jest proste? Żeby odpowiedzieć na to pytanie, musicie zobaczyć, jak wygląda cykl finansowania startupu oraz propozycja wartości funduszu venture capital inwestującego na późnym etapie. W bardzo dużym uproszczeniu:
A propozycja wartości funduszu venture capital tak:
Nie jest jednak tak, że waga tych rzeczy, jest tak samo istotna przez cały czas. Są rzeczy istotne zarówno na wczesnym, jak i późniejszym etapie. Są rzeczy istotne tylko na wczesnym. Podział jest prosty: zawsze ważna jest kasa i to jak dużo, po jakiej wycenie, jak szybko i jakim wysiłkiem ją dostaniemy. Od pewnego momentu znaczenie ma również ekspertyza horyzontalna, a więc wiedza dotycząca unit economics biznesu, sposobów pozyskiwania klientów, rekrutacji, problemów związanych ze wzrostem, czy skalowalnością organizacji. Właściwie wszystko inne jest istotne na wczesnym etapie, ale traci na znaczeniu na późniejszym. Dzieje się tak dlatego, że albo to już mamy, bo wytworzyliśmy sami, albo dlatego że dostaliśmy to od inwestorów po poprzednich rundach.
Zobaczcie jakie kryteria trzeba spełnić, żeby zebrać rundę B, gdy jesteście spółką Software as a Service:
A teraz zobaczcie jakie kryteria trzeba spełnić, żeby zebrać rundę C gdy jesteście spółką Software as a Service:
Z tych kryteriów wynikają trzy obserwacje:
- Po pierwsze, zdecydowana większość startupów nie spełnia kryteriów do tego, żeby zbierać finansowanie na późnym etapie. Nie rosną tak szybko, nie mają odpowiedniej skali przychodów i nie spełniają wskaźników jakościowych. Sorry.
- Po drugie, nieliczne startupy, które spełniają te kryteria, mają przewagę w negocjacjach z funduszami venture capital. To oni decydują, kto wchodzi do rundy, a kto nie, za ile, jak duża będzie ta runda i tak dalej.
- Po trzecie, due diligence na późnym etapie da się zrobić za pomocą jednego spotkania, odpowiednio głębokiego researchu i wglądu w dane spółki zajmującego kilka godzin.
I teraz możemy wrócić do naszego pytania o to, dlaczego inne fundusze venture capital mają trudności z kopiowaniem strategii Tiger Global Management. Otóż mają z tym kłopot z kilku powodów.
Po pierwsze, limited partners musieliby na to pozwolić. Dzisiaj robisz due diligence, które trwa 6 tygodni między innymi dlatego, że chcesz zminimalizować prawdopodobieństwo tego, że włożysz pieniądze swoich inwestorów w spółkę, która jest tego kompletnie nic niewarta i będziesz bardzo źle przez to wyglądać.
Tiger bardziej niż straty na pojedynczej inwestycji boi się tego, że nie będzie we wszystkich genialnych rundach, w których chce się znaleźć. Niewątpliwie 15-letni track record dowożenia zwrotów bardzo tutaj pomaga, tak samo jak to, że istotna część kapitału w funduszach Tigera należy do pracowników funduszu.
Struktura funduszy Tigera jest inna niż przeciętnego VC. Tiger zwykle nie obejmuje miejsc w radach nadzorczych, co powoduje, że partnerzy nie zajmują się bardzo mocno spółką po dokonaniu inwestycji. Do tego Tiger oddelegował wszelkie wsparcie merytoryczne do firm doradczych, co jeszcze bardziej uwalnia partnerów i pozwala im skoncentrować się na robieniu rund.
W efekcie Tiger jest w stanie alokować więcej kapitału w ramach większej ilości rund przy mniejszej ilości partnerów odpowiedzialnych za decyzje inwestycyjne niż przeciętny fundusz venture capital. A ponieważ do oceny inwestycji tego typu używa się tzw. wewnętrznej stopy zwrotu, fundusze, które są w stanie alokować kapitał szybciej, dowożą lepsze zwroty niż te, które alokują go wolniej.
Gdyby tego było mało, venture capitaliści będą mieli kłopot z hedge fundami z jednego prozaicznego powodu. Tajemnicą poliszynela jest to, że wielu partnerów w funduszach venture nie pracuje ciężko. Oczywiście, generalizuję, i to bardzo – jest wielu takich, którzy przeczą temu stereotypowi, szczególnie na wczesnych etapach. Jednocześnie, ludzie w funduszach hedgingowych są przyzwyczajeni do pracy po 12, czy 16 godzin dziennie po 6 lub 7 dni w tygodniu. To nie jest tempo, które widuje się w funduszach venture. Tym samym, nawet gdyby tradycyjnie pojmujące swoją rolę VC, zdołały osiągnąć parytet propozycji wartości, prawdopodobnie Tiger i podobne fundusze i tak byłyby szybsze – bo ludzie tam pracują ciężej i są bardziej agresywni. Jak mówi jedno z moich ulubionych powiedzeń: nieważne czym się zajmujesz, w Chinach jest siedmiolatka, która rozgrzewa się, robiąc twój rekord życiowy.
Pieniądze są instrumentem zmiany. Jeśli jesteś miliarderem na szczycie funduszu, możesz decydować, a świat kręci się wokół ciebie. To ty decydujesz, jak spędzasz czas i kogo zatrudniasz. Twoja wpływ na rzeczywistość rozciąga się jednak poza ciebie samego i twój fundusz. Twoja teza inwestycyjna i jej realizacja ma wpływ na rozwój technologii, kształt łańcuchów dostaw, czy trajektorię rozwoju ekosystemów startupowych. To ty decydujesz, którzy LP zmieszczą się w twoim nowym funduszu a dla których zabraknie miejsca. Oczywiście, najlepsze spółki mają pole manewru także do wyboru inwestora, więc twoja sprawczość ma swoje granice – ale w porównaniu do przeciętnego hydraulika czy właściciela pizzerii twój wpływ na otoczenie jest znacznie większy.
W tym sensie, jak sama nazwa i lokalizacja biur wskazuje, Tiger Global jest funduszem czerpiącym z globalizacji i stawiających na globalizację. To ich różni np. od Founders Fund, który nie tylko koncentruje się na Ameryce, ale i współinwestuje z funduszami VC z ramienia CIA lub inwestuje w spółki, które obsługują amerykańskie agencje wywiadowcze, czego najlepszym przykładem jest Palantir.
Teza inwestycyjna Tigera jest bardzo prosta: trzeba wchodzić we wszystkie deale, w jakie można, jeśli tylko spełniają kryteria i nie przejmować się przy tym za bardzo po jakiej cenie wchodzimy, bo jeśli ta lub inna spółka dzisiaj jest warta miliard, a jutro będzie warta 200 miliardów, to i tak wyjdziemy na swoje – niezależnie od tego, czy wycenimy spółkę na 50 milionów za dużo w relacji do ich bieżących wyników, czy nie. Dokładnie tego typu wniosek wyciągnął zresztą ostatnio Brad Gerstner z Altimeter Capital w 29 odcinku All In Podcast. Tiger nie kombinuje, czy to jest runda B, C, D, czy IPO, nie przejmują się tym, czy inwestują w Bangalore, Warszawie czy San Francisco – po prostu szukają dobrych inwestycji.
Wygląda na to, że najlepsi founderzy, którzy zarządzają najlepszymi spółkami technologicznymi na świecie, wskutek tej zmiany będą mieli jeszcze więcej dostępu do kapitału po jeszcze atrakcyjniejszych dla nich samych wycenach. Niezależnie od tego, czy finansowanie będzie z hedgefundu, funduszu private equity, venture capital, czy jeszcze innego miejsca.
A Julian Robertson, od którego zaczął się ten odcinek? Też nie wyszedł źle na hodowli małych tygrysów. Dziś ma 89 lat a jego majątek szacowany jest na ponad 4 miliardy dolarów, 10 razy więcej niż w momencie gdy odchodził na emeryturę. Istnieje ryzyko, że jego hodowla jest najbardziej rentownym programem mentoringowym w historii świata.
